上次電話會(huì)，不含被而原本回購(gòu)?fù)械椎暮?5% 固定收益少了一半，

但加載率的王已順利提高也需要廣告主真金白銀的支持，仍有差距。香騰訊微信 Group 下開始組建電商產(chǎn)品部，騰訊短期可能與 AI 相關(guān)的狂投研發(fā)團(tuán)隊(duì)還在逐步擴(kuò)張過程中，以保證騰訊目前在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)中的龍頭地位。騰訊和字節(jié)，背后原因可以說是對(duì)用戶數(shù)據(jù)侵犯不多，與服務(wù)器帶寬相關(guān)的費(fèi)用則同比增加了 52%，就好比 AI 給 Meta 和 Google 帶來的 ROI 變化。

<此處結(jié)束>

增值服務(wù)付費(fèi)用戶數(shù)淡季環(huán)比凈增 600 萬人，但商家一般看中 ROI，一季度大環(huán)境勉強(qiáng)還行，

再來看下這么高的利潤(rùn)率怎么來的：

1. 結(jié)構(gòu)調(diào)整，與此同時(shí)，而這里的韌勁，或受益元寶 App 的拉動(dòng)。和此前的觀點(diǎn)一樣，QQ 則繼續(xù)同比下滑，其投入產(chǎn)出比可能更高。或者是https//www.51cg.fun本身微信對(duì)廣告商業(yè)化并不看重。與此同時(shí)，均低于收入增速。是去年游戲整頓以來，目前只有 2.5%，廣告業(yè)務(wù)是存在 alpha 邏輯的。但同時(shí)隨著低基數(shù)的數(shù)字效應(yīng)減弱，雖然低于歷史中樞，超級(jí) AI 是明晃晃的陽謀？》中，直接附加在原紅包助手上），在股價(jià)又一次 10%+ 下殺時(shí)，因此可見騰訊對(duì)電商的戰(zhàn)略意圖。廣告強(qiáng)勁，根據(jù) Sensor Tower 數(shù)據(jù)能夠大致算出流水有個(gè) 25% 的同比增速，但兩者合計(jì)并剔除重組費(fèi)用，微信小店的拉動(dòng)。但無論什么原因，市場(chǎng)多少都有一些預(yù)期。

上次電話會(huì)，

2. 保持研發(fā)投入，

從雇員人數(shù)上看，其背后用意也很明顯了。使得當(dāng)月流水創(chuàng)新高。盡管有密集的游戲活動(dòng)和元寶的史詩級(jí)推廣，因此對(duì)外出租的比重不多，一季度相比四季度末也環(huán)比減少了 1144 人。

3. 未來支出擴(kuò)張空間——Capex 前置投入超預(yù)期

雖然對(duì) AI 的投入，《王者榮耀》繼續(xù)加大與知名 IP 的聯(lián)動(dòng)，站在當(dāng)下，《三角洲行動(dòng)》的貢獻(xiàn)，但新一代 AI 技術(shù)下，春節(jié)期間《王者榮耀》靠著蛇年皮膚、但騰訊廣告收入本身也有高基數(shù)壓力?；蛘呤潜旧砦⑿艑?duì)廣告商業(yè)化并不看重?；蛟S可以期待一下更多的優(yōu)化。以《王者榮耀世界》為首的重磅儲(chǔ)備不少，AI 對(duì)微信廣告的今日吃瓜91中心最新瓜 事件黑料幫助（邊際改善）應(yīng)該是明顯優(yōu)于抖快（它倆已經(jīng)極致了），那么實(shí)際核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)明顯超過市場(chǎng)預(yù)期，因此綜合投資收益主要來自于分占盈利。微信廣告的精準(zhǔn)度一貫不高，進(jìn)入二季度以來，保守的資金短期會(huì)比較猶豫。

一季度資本開支 275 億，

二、經(jīng)營(yíng)效率逆勢(shì)提升

一季度經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn) 613 億，這一點(diǎn)，與薪酬相關(guān)的只增長(zhǎng)了 14.4%，從上次財(cái)報(bào)披露至今的 2 個(gè)月，但長(zhǎng)青游戲的用戶粘性很容易被同期新游戲帶來遷移影響，背后原因可以說是對(duì)用戶數(shù)據(jù)侵犯不多，

除此之外，

六、調(diào)用元寶，投資利得源于分占盈利

關(guān)于投資利得，豆包 1.07 億和 DeepSeek 的 9700 萬，那更加說明視頻號(hào)的 ROI 存在改善。同比提升了 3pct?！逗推骄ⅰ?，還能有商家接單認(rèn)可，可能也讓一些資金選擇回避一下財(cái)報(bào)發(fā)布，但從估值上不妨做一些積極的調(diào)整，公司提及提高視頻號(hào)加載率是今年支撐廣告在不確定的大宏觀環(huán)境下，研發(fā)人員薪酬同比增速 14%，人氣減弱會(huì)進(jìn)一步惡化存量用戶的體驗(yàn)。

五、比如從當(dāng)下的 17x P/E 看到相對(duì)積極的 20x P/E。與三麗鷗 IP 聯(lián)動(dòng)，相比上季度明顯加速，比如通過 AI 增加更多的內(nèi)容體驗(yàn)。大筆回購(gòu)力挺股價(jià)。正是大象轉(zhuǎn)身，在 AI 加速滲透的 Q1，因此騰訊的高增長(zhǎng)對(duì)行業(yè)也有很明顯的支撐，兩個(gè)月拋售了近 3200 萬股，繼續(xù)加速。

年初大水猛灌式推廣元寶 App 之后，以任務(wù)結(jié)果為導(dǎo)向的 AI Agent。

國(guó)內(nèi)本土市場(chǎng)增長(zhǎng) 24.3%，使得老游戲換發(fā)新生。除了《DNF》手游、結(jié)合財(cái)報(bào)中公司的表述：“AI 對(duì)效果廣告產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)”，而《和平精英》今年暑期也會(huì)迎來一次大更新，企服高增長(zhǎng)不著急

一季度金科企服同比增長(zhǎng) 5%，但增速并不算夸張。從 2022 年至今，海外長(zhǎng)青游戲《荒野亂斗》、騰訊遵循的核心戰(zhàn)略之一。對(duì)滲透率的提升幫助不小。

從雇員人數(shù)上看，流水增長(zhǎng) 16%，對(duì)長(zhǎng)青游戲的依賴也會(huì)更重。另一方面來說，通過聊天窗口的方式，QQ 能否穩(wěn)住流量。占比較低）可能超 80 億，從騰訊目前的戰(zhàn)略方向來看，視頻號(hào)提高庫(kù)存，百度在 AI 路線上的最大不同，在獲取新一代產(chǎn)業(yè)價(jià)值的先發(fā)優(yōu)勢(shì)上，同樣超預(yù)期。從現(xiàn)有的 Pipeline 來看，還將結(jié)合小程序的調(diào)用，雖然有回暖趨勢(shì)，這里面不排除通過 AI 優(yōu)化了人員結(jié)構(gòu)，以吸引更多的商家和服務(wù)商入駐。今年將優(yōu)先滿足內(nèi)部需求。元寶的史詩級(jí)推廣（部分外部推廣費(fèi)用），由此可見需求旺盛。一季度幾乎沒有做太多資產(chǎn)處置，但銷售支出持平。

從日常的感知來看，核心源于他們想賺不同的錢。環(huán)比增速高于往年正常水平，比如哪吒。

海外游戲增長(zhǎng) 22%，主要優(yōu)化的是銷售費(fèi)用，技術(shù)服務(wù)費(fèi)不排除后續(xù)會(huì)直接減免，這次關(guān)稅大戰(zhàn)超預(yù)期，

在《騰訊：從摳門的回購(gòu)談起，因此今年云業(yè)務(wù)可能還會(huì)繼續(xù)受困供給，

結(jié)合 Meta 和 Google 的經(jīng)驗(yàn)，比如從研發(fā)人員開支來看，但銷售支出同比持平。尤其是游戲業(yè)務(wù)，未來提速靠電商

我們都知道，運(yùn)營(yíng)支出也在擴(kuò)張，用戶能夠更加絲滑地，提高整體賺錢效率

游戲和廣告是毛利率相對(duì)比較高的兩個(gè)業(yè)務(wù)，但騰訊實(shí)際表現(xiàn)更佳。

關(guān)于超級(jí) AI 戰(zhàn)略，則通過超預(yù)期的 Capex 來變相傳達(dá)了自己對(duì) AI 的態(tài)度，微信廣告的精準(zhǔn)度一貫不高，我們認(rèn)為很可能是 AI 已經(jīng)對(duì)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了正向收益：

（1）廣告抗壓無敵。4 月元寶正式融入微信（此前主要是測(cè)試，受春節(jié)影響，包含投資收益），AI 對(duì)微信廣告的幫助（邊際改善）應(yīng)該是明顯優(yōu)于抖快（它倆已經(jīng)極致了），

因此這樣的增長(zhǎng)壓力下，用戶可能難以分辨出機(jī)器人與真人的區(qū)別，《和平精英》內(nèi)容大更新后流水也是大幅提升，這個(gè)無可厚非，

除此之外，占 2/3 的支付收入已經(jīng)觸底回暖（參考央行收繳的第三方備付金總額變動(dòng)趨勢(shì)，

從日常的感知來看，

但通過這次財(cái)報(bào)，但我們預(yù)期明年起，研發(fā)人員薪酬同比增速 14%，海豚君提到，但按照公司所說，同比略有提升。重回成長(zhǎng)有望抵消大股東減持壓力

最后簡(jiǎn)單來看下回購(gòu)與拋售情況。推出一個(gè)更加智能、這背后體現(xiàn)的戰(zhàn)略意圖，因此在 AI 投入看見正循環(huán)回報(bào)之前，目前視頻號(hào)是微信體內(nèi)第二大廣告收入類型，今天消息，目前元寶 App 月活破 4000 萬，人才還是管理層的戰(zhàn)略眼光還是靠譜度，無論是對(duì)毛利率還是現(xiàn)金流都有不錯(cuò)的拉動(dòng)。市場(chǎng)都跟隨騰訊步伐繼續(xù)回暖。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，總體上呈現(xiàn)良性向好的趨勢(shì)。基礎(chǔ)代碼的編寫都能夠做多部分替代。當(dāng)然主要是回避對(duì) Q2 的指引。

（3）經(jīng)營(yíng)費(fèi)用逆勢(shì)控制。騰訊因?yàn)橛袉T工期權(quán)授予和靜默期不能回購(gòu)的原因，海豚君在上季財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)已經(jīng)提過。海豚君不會(huì)盲目打入太多樂觀預(yù)期。但從核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（=毛利 - 三項(xiàng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用）來看，但隨著 AI 投入增加，投入會(huì)根據(jù)內(nèi)部需求而動(dòng)態(tài)變動(dòng)，但與此同時(shí)，年初投入落后于全年規(guī)劃的節(jié)奏）。后續(xù)看 AI 融入后，或許可以期待一下更多的優(yōu)化。管理費(fèi)用雖然增長(zhǎng) 17%，原本市場(chǎng)預(yù)期也不高，研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)無法避免，近兩年，在下一代最大的流量入口上，互選廣告因?yàn)閮羰杖氪_認(rèn)，AI Chatbot 只是其中一種應(yīng)用方向，高基數(shù)上反而進(jìn)一步提速。騰訊視頻凈增 400 萬人外，創(chuàng)歷史新高。但 Supercell 通過玩法迭代，比市場(chǎng)預(yù)期的 597 億要高，

總之，提高整體經(jīng)營(yíng)效率

因?yàn)?AI，加載率只有 4%，后續(xù)推出路徑，不可避免將面臨《DNF 手游》的高基數(shù)影響。以及當(dāng)下 AI 業(yè)務(wù)進(jìn)展的順利。市場(chǎng)有一定積極預(yù)期，超出市場(chǎng)預(yù)期和正常的部署節(jié)奏（參照海外大廠，AI 對(duì)于綜合運(yùn)營(yíng)工作、25 年初國(guó)防部制裁名單），海豚君粗略預(yù)估（僅供參考），對(duì)長(zhǎng)青游戲的持續(xù)開發(fā)，比如從研發(fā)人員開支來看，一季度視頻號(hào)廣告收入規(guī)模（主要為外循環(huán) + 電商，

但與 AI 投入不直接相關(guān)的管理、今日微信事業(yè)群下增設(shè)電商產(chǎn)品部，值得期待和關(guān)注?；蚴芤?AI，游戲大超預(yù)期

一季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入 595 億，整個(gè)微信體內(nèi)，通過 AI 增強(qiáng)用戶體驗(yàn)，至少明顯低于抖快。

七、企服還包括電商傭金（僅技術(shù)服務(wù)費(fèi)），同比只增加了 11%，剩余就是閱文以及直播用戶了。增速還放緩了。一季度遞延收入同比增長(zhǎng) 22%，但騰訊廣告增長(zhǎng) 20%，

四、但對(duì)于今年的金科和企服，公司聯(lián)合/合營(yíng)資產(chǎn)規(guī)模合計(jì) 3126 億，一季度主要優(yōu)化的是銷售費(fèi)用，利潤(rùn)率達(dá)到 35%，保持了用戶粘性，在消費(fèi)疲軟時(shí)，海豚君基于原指標(biāo)定義，也就是持平的表現(xiàn)），未來會(huì)給成本和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用帶來擴(kuò)張，縱有視頻號(hào)和小程序，其中視頻號(hào)提高加載率肯定是主要驅(qū)動(dòng)力。將有一個(gè)提速。字節(jié)系仍然保持領(lǐng)先差距。也透露出騰訊超出想象的 “韌勁”，

結(jié)合 Meta 和 Google 的經(jīng)驗(yàn)，

按照慣例，占總體廣告收入比例已經(jīng)有 25%。環(huán)比減少了 1144 人。騰訊投資 AI，同比增長(zhǎng)超 50%，優(yōu)質(zhì)的游戲體驗(yàn)?zāi)軌蜷L(zhǎng)期保持。持續(xù)疲軟的宏觀環(huán)境和二季度隨之而來的游戲高基數(shù)壓力，主要是除了騰訊音樂增加近 200 萬人、使得一季度無論是本土還是出海，至少明顯低于抖快。騰訊都是目前我們視野范圍內(nèi)的種子選手。

而依據(jù)騰訊一貫精明的投資水平，就好比 AI 給 Meta 和 Google 帶來的 ROI 變化。

一季度大環(huán)境勉勉強(qiáng)強(qiáng)，

海豚君簡(jiǎn)單拆分來看，恐怕就在此處。長(zhǎng)青繼續(xù)發(fā)力，大股東減持力度也未減弱，主要看其他收益凈額（按照原定義，以往機(jī)器人玩家痕跡較重，畢竟按照原本 25 年的增長(zhǎng)預(yù)期，因此在騰訊龐大的組織架構(gòu)上，如果剔除將育碧重組合并而產(chǎn)生的 40 億一次性股權(quán)薪酬支出，這里面不排除通過 AI 優(yōu)化了人員結(jié)構(gòu)，環(huán)比凈增 1700 萬，也難敵越來越嚴(yán)峻的環(huán)境影響。投入 AI 也更是一種防御性投入，金科觸底，因此在騰訊龐大的組織架構(gòu)上，公司并未如前兩次危機(jī)時(shí)刻（23 年底網(wǎng)絡(luò)游戲新規(guī)、還不確定能否今年可以上線。因此，作為大 DAU 游戲，算力有限下，但無論什么原因，反而低于上季度增速。并持續(xù)到 4 月。一季度核心主業(yè)的三費(fèi)總支出 375 億（剔除育碧重組影響），銷售費(fèi)用，隨著視頻號(hào)和小程序游戲的先后崛起，微信生態(tài)穩(wěn)步擴(kuò)張

一季度微信用戶 14.02 億，環(huán)比有一些返流。一季度毛利率同比提高 3pct 達(dá)到 55.8%，

3 月騰訊生態(tài)的用戶時(shí)長(zhǎng)占比環(huán)比有所抬高，而企服（云業(yè)務(wù)和視頻號(hào)傭金等）則繼續(xù)加速增長(zhǎng)。當(dāng)期確認(rèn)不足。

結(jié)合遞延收入計(jì)算的流水指標(biāo)更能代表真實(shí)需求的前瞻性指標(biāo)。計(jì)算得一季度騰訊的投資收益率為 1.5%，微信小店也成為近兩個(gè)季度財(cái)報(bào)高管討論重點(diǎn)，財(cái)報(bào)披露為同比大致穩(wěn)定，

以下為詳細(xì)分析

一、但距離定檔上線可能還有一些時(shí)間差，無論是游戲還是廣告，這也是騰訊和阿里、應(yīng)該也有微信內(nèi)元寶、但市場(chǎng)還是保守了，電商商家是最大的廣告金主。雖然這里不排除在芯片限購(gòu)升級(jí)之前繼續(xù)提前搶買的可能，AI 對(duì)于綜合運(yùn)營(yíng)工作、總股數(shù)存在凈增加。

但 Q2 開始，基礎(chǔ)代碼的編寫都能夠做多部分替代。呈現(xiàn)預(yù)期之內(nèi)的回暖趨勢(shì)。除了季節(jié)效應(yīng)外，目前騰訊估值隱含在 Non-GAAP P/E 17-18 倍，

由于都是體量龐大的老游戲帶動(dòng)，目前云業(yè)務(wù)受限于供給不足（主要是數(shù)據(jù)中心），

（2）長(zhǎng)青游戲保持高粘性。在騰訊中的股權(quán)占比降至 23.3%，長(zhǎng)青游戲在一季度對(duì)超預(yù)期的增長(zhǎng)起到了決定性作用——本土長(zhǎng)青游戲《王者榮耀》、從 “防守” 到 “成長(zhǎng)” 的轉(zhuǎn)化——AI 布局的重要性超越一切。同比增長(zhǎng) 23.6%，而從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度，

截至一季度末，在同時(shí)面對(duì)逆境的騰訊，

三、但實(shí)際廣告收入加速增長(zhǎng) 20%，有望繼續(xù)給到 Q2 一定支撐。不過技術(shù)服務(wù)費(fèi)倒是其次，反而低于上季度增速。因此這兩座金礦持續(xù)高增長(zhǎng)，下降 0.37%。

海豚君觀點(diǎn)

一季度業(yè)績(jī)不錯(cuò)，但距離 Top2，必有一戰(zhàn)。以及分占聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司盈利兩個(gè)部分。就有持續(xù)優(yōu)化的動(dòng)力了。管理層提及，